回顾2022年，国内疫情反复、地产低迷，海外在历史性高通胀之下快速加息，“内滞外胀”是压制A股走势的核心因素。展望2023年，前述三座大山有望迎来拐点，随着中国经济重振内需持续推进，我们判断明年内外需景气互换，内需板块有望迎来价值回归。

1、宏观展望：内外需景气互换

(资料图片)

>>>> 2023年海外衰退风险加大，出口型行业基本面承压

2022年下半年以来美联储加息对经济的冲击加速显现，基本面要求货币政策暂停收紧；但地缘因素、能源转型、劳动力短缺等供给因素会抬升通胀长期中枢，美联储利率高位维持时间可能较长，外需存在超预期衰退的可能。

>>>> 随着外需回落加深，稳内需政策进入发力期，中央经济工作会议明确扩内需成为下一阶段的战略重心

一方面，防疫政策变化会带动就业恢复，就业的恢复进一步带来收入增长的提升，从而促进消费的回升；在经济回升过程中，消费信心也会逐步恢复，从而促进超额储蓄释放，增强弹性。另一方面，地产销售、投资已经回落至接近长期均衡水平，随着地产政策的强化、疫情影响的逐步消退，地产对经济的拖累将显著弱化。

2、投资方向：看好内需价值回归

>>>> 复盘过去几轮外需下行周期，稳内需政策强化后，消费普遍表现更好，预计本轮周期也将类似

>>>> 除需求恢复外，本轮周期中消费行业供给面好于过往任何时期，在供需双重作用下，消费行业盈利弹性将显著加强

自2012年以来，越来越多的内需行业已经呈现出总量增速放缓但格局优化的特征；而3年疫情冲击下，企业资本开支的意愿和能力更加疲弱，行业供给曲线越来越缺乏弹性，头部企业定价权显著提升。在供给大幅出清的加持下，一旦需求复苏迈过平衡点，小幅的需求增长都可能会带来价格的快速上涨。海外疫情防控政策变化后，消费价格都出现了较为普遍的回升。而过去两年部分高景气的出口型行业资本开支大幅增长，未来或将面临供给增多而需求放缓的局面。

>>>> 投资方向上，重点关注估值处于历史低分位数的内需领域

海外来看，美联储抗通胀目标仍面临压力，政策利率高位持续性可能超预期。国内目前基本面仍然低迷，剩余流动性短期仍处于历史高位，但随着需求的恢复，过度宽松的剩余流动性将逐步回归中性，估值处于历史低分位数的内需领域更好。

（星石投资首席研究官、高级基金经理、副总经理 喻宗亮）